徐佳雯
上市是一个道阻且长的过程，每个拟上市公司的投资者都乐意分享最后上市的丰硕回报，但并不是每一位投资者都有耐心和能力共担过程中的艰难困苦，承受上市失败的损失，“对赌协议”无疑是投资者对冲风险的良好选择，但并不是上市审核机关眼中的“良好选择”。
“对赌协议”又称估值调整协议，顾名思义，是投资方与融资方在达成并购或融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。曾经，“对赌协议”对于拟上市公司而言是必须要解除的，因其“对赌条款”的约定，可能对拟上市公司的控制权稳定、股权清晰带来不确定性，损害中小投资者利益，拟上市公司因报送材料含有“对赌条款”而被审核机关否决上市的情形屡见不鲜，但近年来，“对赌协议”审核尺度不断放宽，甚至已出现第一家带着对赌协议过会的企业，这些信号刺激着“对赌协议”不断涌现，也让我们思考，怎么样的对赌约定是适应公司上市前不同需求的，也是适应审核尺度和司法实践的要求的。
拟上市公司有引入战略投资者，丰富股权结构的需求，上市前投资方带来的“对赌协议”，主要目的是对冲上市失败带来的风险，对赌协议的行权条件也大多围绕着上市时间及成败展开，笔者以“示范条款”为例阐述。
示范条款：
若目标公司未能在XX年XX月XX日之前完成境内股票上市，【投资方】有权要求 【义务方】回购【投资方】届时持有的部分或全部目标公司股份；但如届时目标公司已向上市审核机关申报上市材料且审核程序尚未终结的，在此期间【投资方】无权要求回购；如果目标公司顺利上市，回购条款自动终止；如目标公司撤回上市申请或上市申请被上市审核机关否决的，则回购条款恢复。
上述 “示范条款”适用于境内A股上市，且义务方实现义务的“补偿条款”方式为回购投资方股份，笔者对“示范条款”结合上市审核要求进行如下剖析：
一、不同【义务方】的区别对待
实践中，按“义务方”划分“对赌协议”主体，包括投资方与目标公司的对赌，也包括投资方与目标公司股东、实际控制人的对赌。
（一）投资方与目标公司的对赌
关于投资方与目标公司之间订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，于《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）发布之前，是争议很大的一个问题。现在《九民纪要》明确，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，认定有效，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称“《首发办法》”）明确要求拟上市公司“股权清晰”，投资方与目标公司的对赌存在不确定性，导致拟上市公司不符合“股权清晰”的审核要求，且《首发业务若干问题解答》（以下简称“《首发问答》”）明确规定“发行人不作为对赌协议当事人”，创业板《首发问答》亦如此规定。故若存在投资方与目标公司的对赌，上市中介均要求对其进行清理。
笔者认为，《首发问答》如此规定也有法律依据和现实考量。实践中作为对赌协议当事人，一般有三种方式，一是约定义务方（即拟上市公司）在预期未达成时回购目标公司股份，二是约定义务方在预期未达成时向投资方提供金钱补偿，三是目标公司以义务方担保人的身份承担连带责任。
第一种方式，拟上市公司经审核机关审核时，公司类型已是股份有限公司，“对赌协议”若约定义务人（即拟上市公司）在预期未达成时回购目标公司股份，并不属于《公司法》第142条规定的股份有限公司有权收购自身股份的六种例外情形，即“（1）减少公司注册资本；（2）与持有本公司股份的其他公司合并；（3）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（4）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（5）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（6）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。” 股权权属亦存在潜在纠纷，甚至可能影响拟上市公司控制权的稳定，进而影响公司经营稳定，不符合保护中小投资者的宗旨。第二种方式和第三种方式，均存在为拟上市公司带来巨额债务的风险，甚至可能严重影响拟上市公司的持续经营能力，与审核机关的审核理念严重不符。
（二）投资方与目标公司股东、实际控制人的对赌
关于投资方与目标公司实际控制人、股东之间的对赌，无论涉及股权回购还是金钱补偿，实践中罕有争议，《九民纪要》明确，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。投资方与目标公司股东、实际控制人的对赌也是审核机关允许的对赌前提条件之一，2020年5月14日创业板通过的四会富仕电子科技股份有限公司（简称“四会富仕”），即第一家带着对赌协议过会的企业，其“上市对赌”约定：如果公司（即发行人）未能在2021年12月31日前实现在上海或深圳证券交易所主板、中小板、创业板IPO，或以投资方同意的估值被上市公司收购、被其他公司整体现金收购，则控股股东及实际控制人按约定回购股份。
《首发问答》中针对“对赌协议”要求同时满足：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。“对赌协议”的审核要求一和三的判断标准客观而明确，但是否会导致公司实际控制权的变化和是否会严重影响发行人的持续经营以及严重影响投资人权益，这两者判断标准比较含糊。对审核机关而言，需要发行人用详细的论据以及穷尽核查方法用以证明：审核要求二和四实际发生的可能性极低，即使发生则负面影响也极小。针对保留“对赌协议”回购条款的合理性，四会富仕用了非常多的篇幅来论证：第一，“对赌协议”投资方是一家国有基金，本身有控制风险、实现国有资产保值增值的政策要求，保留回购条款与政策要求一致。第二，控股股东的持股比例较高，资金实力雄厚，同时有可能被回购的基金主体所持的股份比例较小，回购责任对上市公司控股股东的影响也较小。第三，即使最终执行，对公司的生产经营、中小投资者也不会产生重大影响。第四，公司上市后，回购条款终止。可见带着“对赌协议”上市虽有突破，但审核机关仍抱着审慎的态度，“有条件”的接受。
二、“补偿条款”是否能够多样化约定
“示范条款”涉及的补偿形式是股份回购，四会富仕的“上市对赌”涉及补偿条款的形式亦是股份回购，但在实践中还存在其他多样的约定，目前尚无其他成功上市案例，例如约定补偿的形式是金钱补偿，审核机关考虑到可能会对拟上市公司、控股股东、实际控制人形成巨额债务，存在严重影响发行人持续经营能力的潜在风险，金钱补偿方式并未存在成功过会案例，笔者认为金钱补偿的方式，在上市失败时才会生效，但届时已不影响“上市公司”及不存在的广大中小投资者权益，仅对义务方发生效力，若上市成功，对赌条款自动终止，并未实质违背审核机关的审核理念。
此外，笔者还想和大家讨论一下“示范条款”涉及补偿条款“中止”、“终止”和“恢复”三种情形。当拟上市公司已申报材料且审核程序尚未终结的，在此期间“补偿条款”中止，如果拟上市公司顺利上市，“补偿条款”终止，如上市失败，则“补偿条款”恢复。这三种形式的设置是针对审核的要求做出的修改与调整，已经成为拟上市公司“上市对赌”约定的通用模板，且目前仍是行之有效的条款。
三、以非上市为承诺目标的对赌条款可否保留
由于A股“对赌协议”过会的成功案例目前为止有且仅有一家，笔者再以四会富仕为例，针对审核机关请发行人补充说明“对赌相关文件中有关股权回购或业绩补偿条款的具体内容”，中介结构明确回复业绩对赌条款已经终止，仅存在股权回购条款。
笔者认为，从制度层面，《首发问答》等审核要求并未明文禁止业绩对赌等以非上市为承诺目标的对赌条款。A股的“对赌”审核标准借鉴了香港的标准，像上市公司不能作为对赌当事人，对赌不能和市值挂钩，A股和港股要求一致，但不同的是香港原则上允许带着股东之间的对赌条款上市，对赌不能与市值或者发行价格挂钩，但可以和其他财务指标挂钩。目前证券市场正处于大变革阶段，监管的思路从核准制下确定性的理念变为注册制下逐渐接受不确定性，未来将会存在更多突破。
从法律监管逻辑层面，上市公司交易过程中能够存在的条款，和上市申请过程中存在且上市之后继续存在的条款，应该保持一致性，在上市公司交易过程中已经出现了要求原控股股东就上市公司的利润、收入、现金流等财务指标进行对赌，故笔者大胆猜测未来审核机关应会允许拟上市公司“业绩对赌”等以非上市为承诺目标的对赌予以保留或者有条件允许。
“对赌协议”有条件的被上市审核机关接受已成既定事实，各方在感慨争论并争取了很多年的问题终于有了重大突破的同时，也在不断揣测审核机关审核思路的转变方向，在证券市场制度改革的新形势下，笔者认为展望未来的同时也要着眼于当下，仍需要结合现时审核机关要求和其他事实情况做审慎判断和具体分析。
