六和·资本道 | 三地上市的君实生物

2020年04月16日 11:25 来源：研究室

傅康张进韩旭汪兴龙

从2012年成立至今，短短的8年时间，上海君实生物医药科技股份有限公司（以下简称“君实生物”）实现了从新三板挂牌、香港上市、科创板上市的三级跳，其在资本市场的行进步伐可谓是眼花缭乱，同时，亦有不少大胆的创新设计可供借鉴。笔者借君实生物的东风，谈谈“注册制”背景下，中介机构如何“大胆假设、小心求证”，结合法规及实操为企业破局过往的难题提供一些思路。

一、君实生物的资本路径

1、成立及股改

2012年12月27日，君实生物有限成立。2015年5月5日，君实生物有限整体变更为股份有限公司，股本为1,470万股。

2、新三板挂牌，833330.OC

2015年8月13日，公司于全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）挂牌并公开转让，历经六轮定向发行股票融资，累计募资16.18亿元。

3、香港H股上市，01877.HK

2018年12月24日，公司于香港联交所主板挂牌并上市交易，发行158,910,000股境外上市外资股。

2019年1月4日，发行H股的牵头全球协调人行使超额配售权，新增发行23,836,500股H股。本次H股发行后，公司总股本变更为784,146,500股。募资净额约29.44亿港元。

4、冲击科创板

2019年9月26日，公司递交上海证券交易所科创板IPO申请并于2020年3月30日获科创板上市委审议通过，拟发行股票不超过8,713.00万股，预计融资规模27.00亿人民币。

二、君实生物新三板挂牌的同时为何可以香港上市以及相关操作流程

鉴于股转系统与香港交易所签署《合作谅解备忘录》，新三板公司前往H股上市，在符合香港上市条件的情况下，在股转系统进行了必要的信息披露之后，可以参照现行的H股挂牌流程前往香港上市，香港公开发行前的全部股份不计作公众持股量。具体流程如下：

1、2018年6月6日，君实生物召开2018年第三次临时股东大会，审议通过香港上市议案。

2、2018年7月10日，君实生物收到《中国证监会行政许可申请受理单》（“小路条”）。

3、2018年8月3日，君实生物向香港联交所递交A1上市申请。

4、2018年11月21日，君实生物收到《关于核准上海君实生物医药科技股份有限公司发行境外上市外资股的批复》（“大路条”），中国证监会核准君实生物新发行不超过230,536,665股境外上市外股，每股面值人民币1元，全部为普通股，君实生物可以到境外发行股票并在香港联交所上市。

5、2018年11月26日，香港联交所上市委员会举行上市聆讯，审议君实生物本次发行上市申请，但该申请尚需取得香港联交所的最终批准。

6、2018年12月24日，君实生物H股在香港联交所主板挂牌并上市交易。

三、君实生物如何自主定价换股吸收合并关联公司众合医药——相对估值法

2015年10月，君实生物向众合医药全体股东发行人民币普通股股票以换股方式吸收合并众合医药。本次吸收合并完成后，君实生物作为存续公司承继众合医药的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务，众合医药终止挂牌并注销法人资格。

本次吸收合并采用了相对估值法，即首先确定双方的相对估值比并以众合医药经审计的截至2015年4月30日的每股净资产作为众合医药的换股价格，在此基础上计算出君实生物的换股发行价格。由于采用相对估值法，因此仅对被吸收合并方众合医药进行了审计，并未对标的资产进行评估。双方的全体股东出具承诺函认可双方的相对估值。

本案中，采用相对估值法的原因离不开双方的特殊情形。一方面，君实生物和众合医药均为以协议转让方式在新三板挂牌的公司。由于协议转让不具有连续性，并受存在价外因素的影响，且君实生物刚刚挂牌也无股份交易记录，因此双方无法参考二级市场直接定价。另一方面，双方为同一控制下的处于亏损状态的医药研发生产企业，均处于在研产品完成临床研究且临床研究申请已经获得受理阶段，综合核心项目的市场潜力差异而具备横向可比性。

在其他资产重组情形中：如被合并方为上市公司，需根据《重大资产重组管理办法》规定的股票价格以定价基准日（董事会决议日）前20/60/120个交易日交易均价为准，并给予一定换股溢价率。如为非上市公司，可采用基础资产法、市场法和收益法等。

本案为无法采用传统估值模型的公司提供了估值方法参考。

四、君实生物如何应对繁复的三类股东问题

1、何为三类股东

三类股东指的是契约性基金、信托计划、资产管理计划，由于新三板的监管政策，其允许三类股东作为正式股东登记在新三板公司股东名册中。又由于三类股东权益的获得与转让没有工商管理部门的备案，更多的是以管理人与投资人之间的协议为准。潜在纠纷多，利益输送可能性更大是其固有的特点。因此，在2015年，监管层通知各家中介机构，拟申报IPO的企业股东中有契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的，按照证监会要求，其持有拟上市公司股票必须在申报前清理。一刀切地拒绝了带有三类股东的发行人。

2、三类股东的监管思路演变

2018年6月，证券行业颇为著名的“51条”出台。期间，有零星的含三类股东发行人过会，但核查标准并不统一。“51条”是第一个正面回应三类股东的官方文件，原则上允许含三类股东的企业IPO。2019年初，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》在问题9专门对发行人的“三类股东”进行了规定。删去了51条中关于“层层穿透”三类股东的规定。要求首先其不为第一大股东，且产品管理人均依法注册登记，运作符合《资管新规》的要求，并要求其存续期满足上市公司股东锁定期的要求。

3、君实生物案例的启示

截至2019年10月31日，君实生物共有10名“三类股东”，其中1名为资产管理计划，9名为契约型私募基金。持股数量占总股本的1.058%。其中，对三类股东运行是否满足《资管新规》这一问题，发行人的回复具有重要的参考价值。

《资管新规》第二十九条规定：“本意见实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应当相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照‘新老划断’原则设置过渡期，确保平稳过渡。过渡期为本意见发布之日起至2020年底，对提前完成整改的机构，给予适当监管激励。”对三类股东的规范提出了一个“过渡期”的概念，即在2020年前，不再批准设立新的不符合规定的基金，但允许现有的基金存在并逐步整改。

实践中，对于拟IPO企业是否应当从严把握三类股东合规性，是否应当提前规范的问题一直具有争议。占据上风的观点对此持谨慎态度：由于三类股东先前一直被认为不得出现在拟IPO企业中，如今虽然有条件地予以接受，但对于其的要求仍然应当高于一般的标准。因此，通行的做法是发行人出面与三类股东进行交涉，对不能整改的企业由原股东将其收购。但这之中存在两个问题：其一，按照规定，申报在审企业原则上不得调整其股权结构，否则应当重新申报；其二，三类股东没有配合发行人的义务，如强行要求调整其运作方式或对其持有股权进行收购，发行人的沟通成本不可估量。现实中，存在大量三类股东漫天要价的恶性事件，而发行人为了能够早日实现上市，在其中也多半采取了让步。

在本案中，君实生物多家三类股东系开放式基金，根据《资管新规》的规定不得直接或间接投资于未上市企业股权及其受（收）权益。而君实生物采取的方式是由三类股东出具确认函，内容包括“截至本确认函出具之日，本股东、本管理人未收到监管部门要求整改的通知，若经有权主管部门认定或本管理人自查，本管理人存在任何不符合《指导意见》的要求时，本管理人将采取一切必要措施进行相应整改。保留三类股东的同时也不再要求三类股东立刻采取措施。

与此同时，发行人从“过渡期未到期”“依法设立有效存续”“持股比例较低，未参与发行人决策，不会对发行人正常经营活动造成影响”三个方面论证待整改三类股东存在的合法、合理性。

对于控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人是否存在利益输送的疑问，君实生物通过关联人员出具承诺的形式，承诺：“本人及本人的近亲属均不存在直接或间接在该等‘三类股东’中持有权益的情形。”绕过了以往对三类股东层层穿透的通行方法。也对今后类似的核查提供了参考。

五、君实生物的特殊股权激励安排——上市后实施的计划

君实生物拟在上市后实施股权激励计划（以下简称“本次股权激励”）：合计向268名激励对象授予6,023,000份股票期权，行权价格为每股9.2元，高于最近一年经审计的每股净资产4.36元/股。本次股权激励的特殊之处在于激励计划是在上市申报之前就已经制定，但实施是在发行上市后。

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》（以下简称“《审核问答》”）要求发行人首发申报前制定、上市后实施的期权激励计划应当符合下列要求：

1、激励对象应当符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称“《上市规则》”）第10.4条相关规定；

2、激励计划的必备内容与基本要求，激励工具的定义与权利限制，行权安排，回购或终止行权，实施程序等内容，应参考《上市公司股权激励管理办法》（以下简称“《管理办法》”）的相关规定予以执行；

3、期权的行权价格由股东自行商定确定，但原则上不应低于最近一年经审计的净资产或评估值；

4、发行人全部在有效期内的期权激励计划所对应股票数量占上市前总股本的比例原则上不得超过15%，且不得设置预留权益；

5、在审期间，发行人不应新增期权激励计划，相关激励对象不得行权；

6、在制定期权激励计划时应充分考虑实际控制人稳定，避免上市后期权行权导致实际控制人发生变化；

7、激励对象在发行人上市后行权认购的股票，应承诺自行权日起三年内不减持，同时承诺上述期限届满后比照董事、监事及高级管理人员的相关减持规定执行。

基于该问答的要求，君实生物此种“首发申报前制定、上市后实施”的期权激励计划方式的激励对象要符合《上市规则》要求。《上市规则》的激励对象范围与《管理办法》有一定的区别，《上市规则》的激励对象可以包括单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东、上市公司实际控制人及其配偶、父母、子女，但《管理办法》规定上述人员不得成为激励对象。激励计划的必备内容与基本要求，激励工具的定义与权利限制，行权安排，回购或终止行权，实施程序等内容应参照《管理办法》执行。

期权的定价、激励的份额限制、减持又需要遵守《审核问答》的规定，特别要注意的是激励对象应承诺自行权日起三年内不减持，同时承诺上述期限届满后比照董事、监事及高级管理人员的相关减持规定执行，也就是说要遵守任职期间每年转让的股份不得超过其所持有的股份总数的25%，在离职半年内，不得转让其所持有的股份的相关规定。

对比《审核问答》对发行人在首发申报前实施员工持股计划的要求（《审核问答》问题11），首发申报前制定、上市后实施的期权激励计划显然规定更为细致，信息披露要求更严格。

申请科创板首发上市的企业股权激励可能会涉及三种情形：分别是首发申报前实施员工持股计划、首发申报前制定、上市后实施的期权激励计划、上市后进行股权激励。首发申报前实施员工持股计划最为灵活，可自行约定的范围较大，但需要在申报前实施完毕或终止。后两种情形的激励需要受到《审核问答》、《上市规则》及《管理办法》的相关约束，《上市规则》对《管理办法》在激励对象、行权价格等相关规定上作出了一定突破。

因此，拟申报科创板企业若计划进行股权激励，应提前进行规划，根据公司的实际情况作出合理安排，选择合适的时期进行股权激励，既要达到激励效果又要避免因股权激励的实施而影响企业的上市进程。